투자 분석 · 생각 정리
작성 시점 기준 주가 $163.85 (2026.5.18) · 내재가치 추정 $197
1. 회사
소개
비바 시스템스(Veeva Systems, NYSE: VEEV)는 제약 바이오 등 헬스케어 기업에서 사용하는 소프트웨어를 판다. 제약, 바이오, 의료기기 회사가 신약을 개발하고, 임상시험을 운영하고, 규제 당국에 제출하고, 영업하고, 품질을 관리하는 일을 시스템으로 만든다. 고객은 1,400곳이 넘고, 바이엘·일라이릴리·길리어드·머크·노바티스 같은 대형 헬스케어 기업들이 모두 고객이다. FY26 매출은 32억 달러, 영업이익 9억 1,600만 달러, 직원은 약 7,900명이다.
버티컬 클라우드
비바는 2007년 캘리포니아 플레전턴에서 시작했다. 처음 이름은 “Verticals onDemand, Inc.”였고, 2009년 비바로 바꿨다. 비바(Veeva)는 라틴어 viva — 산다 — 에서 왔다. 생명과학을 가리키는 이름이다.
창업자는 피터 개스너와 매트 월랙이다. 개스너는 IBM에서 데이터베이스를, 피플소프트에서 개발 플랫폼을, 세일즈포스에서 기술 부문을 거친 제품 엔지니어다. 월랙은 시벨 출신으로 제약 CRM과 임상시험관리시스템을 만들어 오라클에 매각한 경력이 있다. 두 사람은 만난 적도 없이 약 5,000킬로미터 떨어져 있었지만, 하나의 생각으로 묶였다. 메인프레임과 클라이언트-서버가 그랬듯 클라우드도 산업별로 쪼개질 것이라는 생각이었다. 한 산업에서 필요한 (거의) 모든 것을 해결해주는 서비스를 버티컬 서비스, 우리말로는 수직계열 서비스라고 한다.
당시는 클라우드에서 특정 산업만 파고든 회사는 없었다. 대부분의 소프트웨어 회사는 가능한 한 넓은 시장을 노렸다. 비바는 반대로 갔다. 생명과학 하나만, 깊게. 시장을 넓히는 대신 해자를 깊게 파는 선택이었고, 이후 비바의 거의 모든 결정이 이 방향을 따른다.
첫날부터 이익이 나는 레모네이드 가판대
비바는 자금 조달에서도 통상적인 SaaS와 달랐다. 필요가 없어질 때까지 투자를 받지 않았다. 외부 자금은 2008년 시리즈 A로 받은 400만 달러가 사실상 전부다. 개스너는 이 철학을 “돈 버는 레모네이드 가판대를 운영하라”는 말로 요약했다. 미국에서는 아이들이 행사 모금 등을 위해 동네에 레모네이드 가판대를 만들어 파는데 그것에 비유한 말이다.
이른 흑자와 자체 현금 창출은 비바가 외부 압력 없이 장기 결정을 내릴 수 있는 토대가 됐다. 남의 자본에 기대지 않은 회사는 남의 시간표에 맞출 필요도 없다.
이정표
- 2011년: 콘텐츠 관리 플랫폼 Vault 출시
- 2013년 10월: 뉴욕증권거래소 상장
- 2021년 2월: 상장사 최초로 공익기업(Public Benefit Corporation)으로 전환
상장 이후 비바의 주당 잉여현금흐름은 빠르게 늘었지만, 주가는 최근 반토막이 나서 작년 10월 대비 절반 정도인 160달러이다. 사업의 성장과 주가가 벌어진 구간이 지금이고, 그 간격이 이 글의 출발점이다.
사업 구조
비바가 파는 것을 한 장으로 보면 구조가 단순하다. 하나의 플랫폼 위에 세 개의 클라우드가 올라가 있고, 각 클라우드가 제약 회사의 다른 업무를 맡는다.
토대는 Veeva Vault Platform이다. 콘텐츠와 데이터를 함께 관리하는 클라우드 플랫폼으로, 비바의 거의 모든 제품이 이 위에 단일 코드베이스로 올라간다. 여러 회사를 사 모아 이어 붙인 것이 아니라 하나의 토대에서 자란 구조라는 점은 뒤에서 다룰 organic 기질의 결과다.
FY26 매출은 32억 달러다. 네 부문으로 나뉜다.
Development Cloud — 개발과 품질 (매출 약 45%)
신약을 만드는 과정을 다룬다. 약 14억 달러, 매출의 45%로 가장 크다. 다시 네 영역이 있다.
- Clinical: 임상시험 관리. Veeva eTMF(임상 문서), Veeva CTMS(시험 운영), Veeva EDC(데이터 수집) 등.
- Regulatory: 규제 당국 제출과 등록. Veeva RIM 제품군(Registrations, Submissions).
- Quality: 품질 관리. Veeva QMS, QualityDocs 등.
- Safety: 의약품 안전성 감시. Veeva Safety 등.
이 네 영역은 밸류에이션 섹션에서 “R&D and Quality”로 묶는 세그먼트다. 최근 직접 경쟁에 뛰어든 세일즈포스가 들어오지 못하는 영역이자, 비바 가치의 중심이다.
Commercial Cloud — 영업과 마케팅 (매출 약 24%)
제품 영업과 마케팅 과정을 돕는 소프트웨어다. 의사를 만나고, 콘텐츠를 전달하고, 캠페인을 운영하는 일이다. 약 7.6억 달러, 매출의 24%다. 핵심은 CRM Suite이고, 그밖에 Align(영역 관리), Events Management, Medical 제품군이 있다. 원래는 세일즈포스를 기반으로 소프트웨어를 만들어 세일즈포스에 수수료를 냈으나, 자체 소프트웨어로 바꾸면서 세일즈포스와 직접 경쟁을 하게 되었다.
Data Cloud — 데이터 (매출 약 16%)
제약 회사가 누구에게 무엇을 팔지 판단하는 데 쓰는 데이터다. 약 5억 달러, 매출의 16%다. Veeva OpenData(의사·기관 기준 정보), Veeva Link(KOL 데이터), Compass(환자·처방 데이터), Crossix(분석)로 구성된다.
CRM과 달리 IQVIA 합의로 데이터 접근이 넓어져 순풍을 받는 영역이다.
나머지 약 16%는 전문서비스다. (Commercial 안에서 CRM과 데이터를 나눈 비중은 추정이다. 공시는 Commercial을 통합으로 보고한다.)
경쟁우위: 컴플라이언스
비바의 강점은 컴플라이언스, 즉 규제 관리다. 비바 제품들에는 규제 컴플라이언스가 내장돼 있고, 헬스케어는 규제와 승인이 핵심이다.
예를 들면 이런 일이다. 제약사가 의사를 만나는 일 — 학술 행사, 자문, 식사 — 에 쓴 돈은 누구에게 얼마를 썼는지 빠짐없이 기록하고 당국에 신고해야 한다. 나라마다 규칙이 다르고, 빠뜨리면 처벌 대상이다. 영업 담당자가 의사를 언제 몇 번 만났고 무엇을 제공했는지가 규제 양식에 맞춰 자동으로 쌓이게 만드는 것 — 비바가 하는 일의 한 예다.
제약 회사가 비바 대신 범용 소프트웨어를 쓰려면 무거운 커스터마이징을 거쳐야 한다. 비바는 20년 가까이 소프트웨어를 업데이트하면서 전문성과 규제 프로세스, 검증 요건을 제품 안에 미리 넣어두었다. 임상 문서 관리든 규제 제출이든, FDA가 요구하는 검증 절차가 제품에 녹아 있다. 제약 회사는 이 검증된 시스템을 한번 도입하면 쉽게 바꾸지 못한다.
이 구조가 비바를 범용, 즉 다양한 산업에서 공통으로 사용 가능한(예를 들면 세일즈포스) 소프트웨어와 차별화한다. 비바는 생명과학 전용으로 단일 플랫폼에 연결된 통합 제품군을 제공하는 첫 회사이자 유일한 회사라고 자신을 규정한다. 경쟁자가 한 영역(품질은 마스터컨트롤, 임상 데이터는 메디데이터)에서 강할 수는 있어도, 임상부터 상업까지 한 플랫폼으로 잇는 곳은 비바뿐이다.
세 클라우드가 매출에서 차지하는 비중과 각각의 속도는 다르다. 그 차이를 분리해 보는 것이 이 글의 핵심이고, 뒤의 밸류에이션에서 숫자로 다룬다.
Organic Niche Compounder
비바의 유형을 표현하자면 오가닉 니치 컴파운더다. 사 모으지 않고 직접 만들어 자라고(organic), 한 산업만 끝까지 파고들며(niche), 사업이 길게 복리로 쌓이는(compounder) 유형이다. 비바는 이 유형 회사의 전형에 가깝다.
직접 만든다 (Organic)
비바는 인수를 거의 하지 않았고 대부분의 제품을 자기가 만든다. 그리고 그 제품들은 Vault라는 단일 코드베이스 위에 올라간다. 여러 회사를 사서 이어 붙인 것이 아니라, 하나의 토대에서 자라난 것이다.
창업자 피터 개스너(Peter Gassner)의 이력이 이 기질을 설명한다. IBM에서 관계형 데이터베이스(DB2)로 시작해, 피플소프트에서 9년간 개발 플랫폼(PeopleTools)을 총괄하고, 세일즈포스에서 기술 부문 수석부사장으로 플랫폼 구축을 이끌었다. 응용 프로그램이 아니라 그것을 만드는 토대를 짓는 일을 줄곧 해온 사람이다. 2007년 비바를 창업했을 때, 그가 만든 것도 결국 토대였다.
직접 만드는 기질이 가장 분명하게 드러난 것이 세일즈포스와의 결별이다. 비바의 초기 CRM은 세일즈포스 플랫폼 위에 지어졌다. 남의 토대를 빌린 셈이다. 2022년 비바는 그 계약을 갱신하지 않기로 했고, 2024년 자체 플랫폼 Vault 위에 만든 Vault CRM을 내놓았으며, 2030년까지 완전히 옮긴다. 검증된 시스템을 두고 처음부터 다시 짓는 일이라 비용이 컸다. 연구개발비 급증 — 매출의 24% — 의 큰 덩어리가 여기 들어갔다. 빌린 토대 위에 머무는 대신 자기 토대를 짓는 쪽을 택한 것이다. (이 결별은 뒤에서 자세히 다룬다)
한 산업만 (Niche)
비바는 헬스케어 기업 대상의 소프트웨어 서비스를 판매한다. CRM도, 콘텐츠 관리도, 데이터도, 전부 제약·바이오·의료기기 산업에 특화된 형태로만 만든다. 범용 소프트웨어 회사가 여러 산업을 넓게 가는 것과 정반대다.
비바는 영역이 좁은 대신 깊다. 임상시험, 규제 제출, 품질 관리, 의약품 안전성 — 이 산업의 가장 까다롭고 규제가 무거운 업무를 시스템으로 만든다. 한 산업을 끝까지 파고들었기에, 그 산업 안에서 대체하기 어려운 위치를 갖는다. 넓게 간 회사는 어디서도 1등이 되기 어렵지만, 좁고 깊게 판 회사는 그 좁은 곳에서 대체 불가가 된다.
비바가 공익기업(Public Benefit Corporation)이라는 점도 이 집중과 연결된다. 정관에 고객·직원·산업의 이익을 함께 고려할 의무를 박아두어, 단기 주주 압력으로 방향을 바꾸지 않도록 했다. 개스너는 “마음을 바꾸지 않는다”는 취지의 말을 여러 차례 했다. 한 산업에 오래 머무르려는 회사의 장치다.
복리 (Compounder)
organic과 niche는 그 자체로 끝이 아니라 해자의 원천이다.
인수합병을 통해 성장하는 경우, 특히 소프트웨어 영역에서는 통합 리스크와 누더기 시스템을 안고 간다. 비바는 단일 코드베이스라 그 부채가 없다. 비바는 생명과학이라는 제한된 시장에서 누구도 쉽게 밀어낼 수 없는 위치를 만들고 그 효과는 배가된다.
그리고 이 위치는 뒤의 숫자로 이어진다. 자기 토대를 짓느라 쏟은 연구개발비는 한 해 쓰고 사라지는 비용이 아니라 영구 자산이다. 한 산업을 깊게 판 R&D and Quality는 막강한 신규 경쟁자인 세일즈포스가 건드리지 못하는 해자가 된다. 사업이 나빠지는 것만으로는 가치가 잘 깨지지 않는 것도 이 깊은 해자 덕이다. 이 부분은 뒤의 밸류에이션에서 자세히 다룬다.
이어서 그 실적과 이익, 세일즈포스와의 균열, 그리고 균열에 가려진 가치를 차례로 본다.
2. 실적과 이익 조정
비바의 FY26 매출은 32억 달러, 전년 대비 16% 늘었다. FY27 가이던스는 13%다. 회사는 2030년 60억 달러 런레이트를 목표로 한다.
성장률만 보면 이야기는 단순하다. 좋은 회사인데 성장이 둔화하고 있다. 시장이 6개월 만에 주가를 30% 넘게 깎은 근거도 이것이다. 16%에서 13%로, 그리고 그 뒤로도 더 낮아질 것이라는 예상.
성장률은 표면이다. 세 가지를 더 봐야 한다. 비바가 버는 이익이 실제로 얼마인지, 그 이익을 만드는 데 무엇을 쓰는지, 그것이 비용인지 투자인지. 세 질문을 거치면 비바의 이익은 회계장부와 다른 숫자가 된다.
주식보상비용 처리
비바의 GAAP 주당순이익은 5.44달러, Non-GAAP 주당순이익은 8.10달러다. 차이의 대부분은 주식보상비용(SBC)이다. FY26 기준 4억 7,270만 달러, 매출의 14.8%.
회사는 이 비용이 현금 지출이 아니라는 이유로 조정 이익에서 제외한다. 나는 비용으로 본다. 근거는 비바 자신의 행동이다.
2026년 1월, 비바는 창업 이래 처음으로 20억 달러 규모의 자사주 매입을 발표했다. 발행주식의 5.5%다. 비바의 주식 수는 FY20 1억 5,800만 주에서 최근 1억 6,800만 주로, 매년 약 1%씩 늘었다. 직원에게 지급한 주식보상만큼 희석된 것이다. 자사주 매입은 그 희석을 현금으로 되사 메우는 조치다.
주식보상이 현금 비용이 아니라면 현금 20억 달러를 들여 그 결과를 되돌릴 이유가 없다. 되돌리는 데 현금이 든다면 처음부터 현금성 비용이었다. 따라서 이익은 8.10달러가 아니라 5.44달러에서 출발한다.
연구개발비 자산화
다음은 반대 방향의 조정이다. 주식보상이 이익을 깎는다면, 연구개발비는 이익을 더한다.
비바는 FY26에 연구개발비로 7억 6,740만 달러를 썼다. 매출의 24%다. 회계 규칙은 이를 전액 당해 비용으로 처리하고, 그 결과 GAAP 영업이익률은 28.7%가 된다.
연구개발은 비용이 아니라 투자에 가깝다. 당해 지출이 이후 여러 해의 매출을 만든다. 설비투자를 자산으로 잡아 상각하듯, 연구개발도 자산화해 상각하는 것이 경제적 실질에 맞는다. 다모다란이 표준적으로 적용하는 조정이다.
비바의 경우 이 조정은 특히 타당하다. 지난 몇 년간 연구개발비를 두 배로 늘린 자금의 상당 부분이 세일즈포스에서 독립해 자체 플랫폼(Vault)을 구축하는 데 투입됐기 때문이다. 한 해 소비되는 비용이 아니라 영구 자산을 쌓는 지출이었다.
5년 정액 상각으로 자산화하면, 누적 연구개발 자산은 약 19억 8,300만 달러, 당해 상각액은 약 6억 달러다. 비용 처리한 7억 6,740만 달러를 환입하고 상각 6억 달러를 차감하면 조정 영업이익률은 34.0%가 된다. GAAP 대비 5.3%포인트 높다.
비바의 조정 영업이익률: GAAP 28.7% → 연구개발 자산화 34.0%.
실제 ROIC: 116% vs 47%
자본수익률도 조정이 필요하다. 일부 데이터 사이트는 비바의 ROIC를 116%로 표기한다.
이 수치가 왜곡인 이유 역시 연구개발에 있다. ROIC의 분모는 투하자본인데, 연구개발을 비용 처리하면 19억 달러 규모의 자산이 장부에서 빠진다. 분모가 작아 비율이 과대 계상된다.
연구개발을 자산화해 투하자본을 다시 계산한다. 비바의 자기자본은 약 72억 달러, 그중 현금·단기투자가 66억 달러다. 비영업 현금을 제외하면 영업 자기자본은 약 6억 달러. 여기에 연구개발 자산 19억 8,300만 달러를 더하면 투하자본은 약 26억 달러다.
이 분모로 계산한 ROIC는 약 47%다. 116%보다 현실적이고, 우량 수준은 유지된다.
투하자본 계산에서 한 가지가 드러난다. 현금을 제외한 비바의 장부상 영업 자본은 6억 달러에 불과하고, 투하자본의 대부분은 회계가 비용으로 처리한 연구개발 자산이다. 비바의 영업 자산은 대차대조표에 거의 잡히지 않는다.
정리
성장률 16% → 13% 둔화는 사실이다. 그 아래에서 이익은 두 방향으로 조정된다. 주식보상은 비용으로 인정해 이익을 낮추고, 연구개발은 자산화해 마진을 높인다. 조정 후 비바의 영업이익률은 34%, ROIC는 약 47%다.
성장 둔화와, 매출의 24%를 자체 플랫폼에 투입하며 34% 마진을 내는 구조는 같은 회사의 두 측면이다. 시장은 전자에 30%를 반영했다. 후자가 어디로 향하는지는 매출을 세그먼트로 나누는 뒤의 밸류에이션에서 다룬다.
3. 문제
비바를 둘러싼 우려는 대부분 한 사건에서 나온다. 세일즈포스와의 결별이다. 결별이 무엇을 약하게 했고 무엇을 강하게 했는지를 본다.
초기 세일즈포스 기반 종속
비바의 첫 제품 비바 CRM은 세일즈포스의 Force.com 플랫폼 위에 지어졌다. 2007년에는 합리적인 선택이었다. 멀티테넌트 클라우드 인프라를 직접 만들 필요가 없었고, 기업 IT 팀이 이미 신뢰하는 세일즈포스 위에서 시작해 신뢰를 빠르게 얻었으며, 엔지니어링 자원을 제약 산업에 특화된 계층에만 집중할 수 있었다. 창업자 개스너는 세일즈포스에서 그 플랫폼 구축을 총괄했던 사람이다.
대가는 매출 분배였다. 비바는 세일즈포스에 매출의 일정 비율을 지불했다. 보도에 따르면 1215% 수준이다. 매출이 20억 달러를 넘으면 매년 2억 5천만3억 달러다. 별도로 2022년 세일즈포스·AWS 호스팅 비용이 매출의 12%였다. 매출이 커질수록 이 금액도 함께 커졌다. 결별은 organic 기질의 문제이기 이전에, 비용 구조의 문제이기도 했다.
결별
2022년 12월, 비바는 2025년 9월 만료되는 세일즈포스 계약을 갱신하지 않겠다고 발표했다. 2024년 자체 플랫폼 Vault 위의 Vault CRM을 출시했고, 기존 고객은 2030년까지 이전한다. 개스너는 세일즈포스 플랫폼에 머무는 것을 “너무 위험하고 너무 비싸다(too risky and too expensive)“고 했다.
이유는 세 가지다. 임상부터 영업까지 하나의 플랫폼으로 묶는 통합, 비용 절감, 그리고 제품 통제권. 비바 CRM 부문 책임자 아노 소스나는 Vault 위의 CRM이 “제약받지 않는 제품 로드맵”을 준다고 했다. 세일즈포스 위에서는 세일즈포스가 허용하는 범위에서만 만들 수 있다.
공생에서 최대 경쟁자로 바뀐 파트너들
결별은 비바에게 처음으로 실질적 경쟁을 안겼다.
세일즈포스는 자체 Life Sciences Cloud를 내놓고 비바 고객을 직접 겨냥했다. 2025년 말까지 40곳 이상을 확보했고, 2026년 초 아스트라제네카, 노바티스, 키에시, 피디아, 파이저가 세일즈포스와 계약했다. 비바가 10년간 사실상 경쟁자 없이 점유하던 생명과학 CRM 시장에 본래 플랫폼 주인이 진입했다.
IQVIA도 변수다. 생명과학 데이터의 강자인 IQVIA는 세일즈포스와 협력해 왔다. 두 회사의 연합으로 비바는 데이터와 CRM 양쪽에서 더 큰 상대를 마주한다.
시장이 본 그림이 이것이다. 독점적이던 비바 CRM이 공격받기 시작했고 일부 대형 고객이 떠났다. 주가 30% 하락의 근거다.
비바의 무기: 규제 재검증
이렇게 막강한 경쟁자들이 생겼지만, 고객 이탈은 보이는 것보다 느리다. 생명과학 소프트웨어의 전환 비용 때문이다.
제약사 시스템은 FDA 규제(21 CFR Part 11 등) 아래 검증(validation)을 거친다. 설치 시 IQ/OQ/PQ(설치·운영·성능 검증)를 수행하고, 시스템을 중대하게 변경하거나 교체하면 검증을 다시 한다. 정식 변경 관리 없이 시스템을 바꾸면 플랫폼 전체의 검증 상태가 무효가 되고 컴플라이언스가 사라진다.
검증 책임은 벤더가 아니라 제약사에 있다. 그래서 검증을 마치고 가동 중인 시스템은 쉽게 교체되지 않는다. 세일즈포스에서 비바로, 또는 그 반대로 옮기려면 API 재연결, 데이터 모델 이전, 워크플로우 재구축에 더해 다년간의 이력 데이터와 감사 추적을 다시 검증해야 한다. 수개월에서 수년이 걸린다.
이 락인은 양쪽으로 작동한다. 비바를 떠나려는 고객을 붙잡지만, 비바가 세일즈포스에서 데려오려는 고객도 붙잡는다. 그래서 결별은 대규모 이탈이 아니라 느린 줄다리기로 진행된다. FY26 말 Vault CRM 고객은 약 140곳, 톱20 제약사 중 10곳이 확약했고 회사는 최종 14곳 이전을 예상한다. 떠난 이름은 눈에 띄지만 다수는 남았다.
결별의 다른 면
같은 결별이 R&D and Quality에서는 반대로 작용했다.
세일즈포스에서 나와 Vault를 완성하면서, 임상·규제·품질 시스템은 어떤 외부 플랫폼에도 의존하지 않게 됐다. 세일즈포스가 생명과학 CRM에 진입할 수는 있어도 임상시험 관리나 규제 제출 시스템까지 만들지는 않는다. 그 영역은 재검증 락인이 가장 강한 곳이다.
결과적으로 결별은 두 방향으로 나뉜다. 매출의 24%인 CRM에서 균열이 생겼고, 매출의 절반을 넘는 R&D and Quality에서 해자가 깊어졌다. 뒤에서 두 세그먼트를 분리하는 이유다.
IQVIA 관계도 두 방향이다. 2017년 1월 IQVIA는 비바가 자사 데이터에 부정 접근하고 지식재산을 탈취했다며 뉴저지 연방법원에 제소했다. 비바는 두 달 뒤 IQVIA의 생명과학 데이터 시장 독점 남용을 들어 반소했다. 8년을 끈 소송은 2025년 8월 합의로 끝났고 두 회사는 장기 파트너십을 맺었다. 데이터 접근 확대는 비바 데이터 사업에 순풍이나, 한때 적이던 상대와의 협력이라는 점에서 단순하지 않다.
정리
결별은 비바에 실질 경쟁과 일부 고객 이탈을 안겼다. 시장은 이 균열에 주가를 반영했다. 동시에 같은 결별이 R&D and Quality 해자를 깊게 했고, 재검증 락인이 이탈 속도를 늦춘다. 문제는 실재하지만, 문제가 일어난 곳(CRM, 24%)과 가치가 있는 곳(R&D, 56%)이 다르다. 다음 장에서 숫자로 분리한다.
4. 밸류에이션
부문별 매출 성장
비바를 하나의 성장률(16%, 13%)로 보면 놓치는 것이 있다. 비바의 매출은 성격이 다른 네 사업으로 구성되고, 각 조각은 다른 속도로 움직인다. 시장이 두려워하는 조각과 가치를 만드는 조각이 같지 않다. 이 장은 그 분리에 관한 것이다.
네 부문
비바는 재무보고상 매출을 두 부문으로 나눈다. R&D and Quality Solutions(개발·품질)와 Commercial Solutions(상업). FY26 구독 매출 27억 달러를 기준으로 R&D and Quality가 약 53%, Commercial이 약 47%다.
Commercial은 다시 둘로 나뉜다. 영업·마케팅을 다루는 CRM과, 데이터(Crossix·OpenData 등)다. 공시에 정확한 분해는 없어 추정하면, Commercial 안에서 CRM이 약 60%, 데이터가 약 40%다.
여기에 전문서비스를 더해 네 조각으로 정리한다. 총매출 32억 달러 기준 대략 이렇다.
- R&D and Quality: 약 14억 달러 (총매출의 45%)
- Commercial-CRM: 약 7.6억 달러 (24%)
- Commercial-데이터: 약 5억 달러 (16%)
- 전문서비스: 약 5억 달러 (16%)
세일즈포스와의 결별, AstraZeneca와 노바티스의 이탈 — 시장을 흔든 사건은 모두 한 조각에서 일어났다. CRM, 총매출의 24%다.
세그먼트별 성장 가정
각 조각에 다른 가정을 적용한다.
R&D and Quality. 임상·규제·품질 시스템은 세일즈포스가 건드리지 않는 영역이고, 검증된 시스템을 교체하는 비용이 커서 이탈이 거의 없다. AI는 이 영역에 위협이 아니라 순풍이다. 신약 개발이 빨라지면 임상 건수가 늘고, 임상을 운영하는 시스템 수요도 는다. 초반 13~14%에서 점차 둔화하는 경로로 둔다.
Commercial-CRM. 침식이 일어나는 곳이다. 생명과학 CRM 시장에서 비바의 점유율을 현재 약 80%로 보고, 레거시 CRM 마이그레이션 기한인 2029년까지 매년 약 3%포인트씩 빠진다고 가정한다. 5년 후 65%다. 다만 시장 자체가 연 6% 안팎 성장하므로, 점유율이 빠져도 절대 매출은 거의 정체 수준을 유지한다.
Commercial-데이터. CRM 침식과 무관하다. IQVIA 합의로 데이터 접근이 넓어져 오히려 순풍이다. 연 8~10%로 둔다.
전문서비스. 구독을 따라가되 보수적으로 한 자릿수.
결과
10년 경로를 계산하면 이렇다.
| FY26 | FY31 | FY36 | |
|---|---|---|---|
| R&D and Quality | 14억 | 26억 | 37억 |
| Commercial-CRM | 7.6억 | 8.2억 | 10억 |
| Commercial-데이터 | 5억 | 7.6억 | 10억 |
| 전문서비스 | 5억 | 7.1억 | 9억 |
| 총매출 | 32억 | 49억 | 67억 |
5년 매출 연성장률은 8.7%, 10년은 7.7%다.
회사 목표와 비교하면 위치가 잡힌다. 비바는 2030년 60억 달러를 말한다. 이 모델에서 FY31 매출은 49억 달러, 목표의 81%다. 60억 달러에는 FY34에 도달한다. 회사 목표가 틀렸다기보다, 3년 낙관적이라는 쪽에 가깝다.
침식을 반영해도 비바는 무너지지 않는다. 5년 내내 8%대로 성장한다. CRM 점유율이 80%에서 65%로 깎이는 동안에도 그렇다. CRM 매출이 7.6억에서 8.2억으로 거의 정체하는데도 전사가 8%대로 크는 이유는 하나다. R&D and Quality가 14억에서 26억으로, 5년에 1.8배가 되며 회사를 끌기 때문이다.
무게중심 이동
가장 중요한 숫자는 매출 총액이 아니라 비중의 변화다.
- R&D and Quality 비중: FY26 45% → FY36 56%
- Commercial-CRM 비중: FY26 24% → FY36 15%
10년 뒤 비바는 지금보다 더 ‘R&D and Quality 회사’가 된다. 세일즈포스와 싸우는 그 CRM은 매출의 24%에서 15%로 줄어든다. Commercial이 차지하는 비중이 절반으로 내려가는 동안, 세일즈포스가 건드리지 못하는 R&D and Quality가 그 자리를 채운다.
여기서 시장의 공포와 회사의 실체가 어긋난다. 시장은 CRM의 균열(매출의 24%)을 보고 주가를 30% 깎았다. 그러나 비바의 무게중심은 CRM에서 멀어지는 중이다. 가치를 만드는 곳은 침식되는 24%가 아니라, 견고하게 커지는 R&D and Quality다.
이 어긋남은 감이 아니라 모델에서 확인된다. 뒤의 민감도 분석에서, 비바의 적정가치는 Commercial 침식 속도보다 R&D 성장률에 약 8배 더 민감하게 반응한다. 침식을 연 2%포인트에서 5%포인트로 늘려도 가치는 거의 그대로지만, R&D 성장 가정을 낮추면 가치가 크게 빠진다.
비바의 밸류에이션은 사실상 R&D and Quality 성장에 대한 베팅이다. Commercial은 거의 중립화됐다. 시장이 보는 곳과 가치가 있는 곳이 다르다는 것 — 이것이 이 글의 핵심이다.
상대가치 (Pricing)
이 장과 다음 장은 다른 질문을 던진다. 이 장(pricing)은 시장이 비바를 어떻게 값매기는가이고, 다음 장(valuation)은 비바의 가치가 얼마인가다. 전자는 시장의 시각, 후자는 나의 계산이다.
비바 과거 멀티플
비바의 현재 Forward PE는 약 18배다. 5년 평균은 약 44배였다. 현재는 그 절반에도 못 미친다. EV/EBITDA도 현재 22배로, 5년 평균 48배의 절반이자 상장 이래 최저 수준이다. 자기 역사 기준으로 비바는 싸다. 다만 이것이 “과거에 비싸게 거래됐다”는 뜻일 수도 있어, 동류 집단과 비교한다.
비교군
비교군은 데이터·평가 컴파운더(S&P글로벌, 무디스, MSCI, Verisk, FactSet 등), 버티컬 SaaS(타일러, 로퍼, 케이던스 등), 대형 SaaS로 구성했다. 주당순이익 1달러 미만이라 PER가 불안정한 고성장 SaaS는 제외했다. 멀티플은 GAAP Forward PE, 성장률은 시장 컨센서스(5년 EPS 성장)를 쓴다.
- 비바: GAAP PE 약 18배, 성장 약 13%
- 데이터 컴파운더 중앙값: PE 약 19배, 성장 약 18%
비바는 동류 중앙값보다 약 6% 낮은 PE에 거래된다. 약간 싸다. 그런데 성장률은 비바(13%)가 동류(18%)보다 낮다. 성장이 느린데 PE가 약간 낮은 정도면 저평가가 아니라 적정에 가깝다. 처음 가설(“동류 대비 크게 싸다”)은 데이터로 확인되지 않았다.
두 가격 논리
여기서 한 가지가 드러난다. 성장률과 PE 사이에 단순한 관계가 없다. 성장이 빠른 회사가 PE도 높은 것이 아니다. 대신 두 개의 다른 가격 논리가 보인다.
하나는 가파른 쪽이다. S&P글로벌·무디스·MSCI·Verisk 같은 데이터 평가사와 시높시스·앤시스 같은 설계 소프트웨어가 여기 있다. 성장이 10%대 초반으로 상대적으로 느린데도 PE가 25~35배다. 시장은 이들에게 “느려도 대체 불가하다”는 프리미엄을 준다.
다른 하나는 완만한 쪽이다. 페어아이작·인튜이트·에퀴팩스·오토데스크가 여기 있다. 성장이 1624%로 빠른데도 PE는 1220배에 머문다. 시장은 이들에게 “빨라도 미래가 덜 분명하다”는 할인을 매긴다.
성장률이 아니라 해자의 질이 PE를 가른다. 비바는 두 논리가 겹치는 자리에 있다. 가파른 집단의 아래 끝이자 완만한 집단의 왼쪽 끝, 둘이 만나는 지점이다. 시장은 비바를 해자형으로도, 성장형으로도 확정하지 못했다.
비바는 어느 쪽일까 보면 해자형이다. 재검증 락인과 R&D and Quality의 위치는 데이터 평가사의 대체 불가에 가깝다. 그렇다면 비바는 가파른 집단의 프리미엄을 받아야 하는데, 지금은 그 경계의 모호함 때문에 받지 못하고 있다.
정리
상대가치의 결론은 두 겹이다. 표면적으로 비바는 유사 회사들 대비 특별히 싸지는 않다. 그러나 비교 기준인 집단 전체가 평균 29% 디레이팅됐고, 그 안에서 비바는 해자형의 성격을 지녔으나 두 가격 논리의 경계에 놓여 프리미엄을 받지 못한다. 비바가 안 싼 것이 아니라, 데이터·규제 해자 컴파운더 카테고리 전체가 저평가됐고 비바는 그 일원이다.
절대가치 (DCF)
상대가치가 잡지 못한 것을 절대가치로 본다. 동류 집단과 비교하는 대신, 비바가 앞으로 만들 현금흐름을 직접 추정해 현재가치로 할인한다.
모델 구조
앞 절(세그먼트 분해)의 10년 매출 경로를 출발점으로 한다. 여기에 마진과 자본 가정을 얹는다.
- 마진: 조정 영업이익률 34%에서 출발해, 10년에 걸쳐 37%로 완만히 개선. 규모의 경제와 AI 자동화가 마진을 올리되, 플랫폼 전환 비용과 AI 모델 사용료가 그 속도를 제한한다.
- 재투자: 운전자본, 설비투자, 그리고 연구개발 순증분(자산화 일관성을 위해 재투자에 포함). 비바는 자본이 가벼워 재투자 부담이 작다.
- 할인율(WACC): 9%. 비바는 무차입이라 자기자본비용이 곧 WACC다.
- 영구성장률(Terminal growth): 4.5%. 10년 국채금리와 같게 둔다.
- 명시 구간: 10년.
결과
이 가정으로 계산한 비바의 주당 내재가치는 약 $197이다. 현재 주가 $164 대비 약 20% 높다.
기업가치 264억 달러에 순현금 65억 달러를 더해 주주가치 329억 달러, 희석주식 1억 6,710만 주로 나눈 값이다. 잉여현금흐름은 FY26 약 9억 달러에서 FY36 약 18억 달러로 늘어난다.
영구가치(Terminal value)가 기업가치에서 차지하는 비중은 69%다. 명시 구간을 10년으로 길게 둔 덕에 가정에 덜 취약한 모델이다.
아래에서 가정을 직접 바꿔보자.
시나리오
내재가치 한 점($197)보다 중요한 것은 가정이 틀렸을 때 얼마나 잃는가다. 핵심 변수를 함께 움직여 네 시나리오를 만들었다.
| 시나리오 | 내재가치 | 현재가 대비 |
|---|---|---|
| 낙관 | $224 | +37% |
| 기준 (Base) | $197 | +20% |
| 비관 | $171 | +5% |
| 베어 | $145 | −11% |
비관 — Commercial 침식 연 4%포인트, R&D 성장 둔화, 상각 4년, WACC 9.5% — 에서도 내재가치는 $171로 현재가 위다. 그럴듯하게 나쁜 시나리오를 다 끌어와도 비바는 현재가에서 거의 손실을 보지 않는다.
현재가가 손실 구간(−11%)에 들어가려면 진짜 베어가 필요하다. Commercial이 연 5%포인트로 붕괴하고, R&D 성장이 9%로 꺾이고, 연구개발 자산 수명이 3년으로 짧아지고, WACC가 10%, 영구성장률이 4%로 내려가는 — 이 모든 악재가 동시에 일어나야 한다.
상방 +37%, 하방 −11%(그것도 거의 일어나기 어려운 조합에서). 기대값은 위로 기운다.
민감도
핵심 변수 두 개(Commercial 침식, R&D 성장)만 격자로 흔들면 한 가지가 더 드러난다. 이 두 사업 변수만으로는 내재가치가 현재가 아래로 내려가지 않는다. 가장 나쁜 칸(침식 5%포인트 + R&D 성장 절반)에서도 현재가와 비슷한 수준이다.
격자에서 또 하나 — 세로축(침식)보다 가로축(R&D 성장)이 훨씬 민감하다. 침식을 2%포인트에서 5%포인트로 늘려도 가치는 6달러 빠지는데, R&D 성장을 강에서 약으로 낮추면 47달러가 빠진다. 약 8배다.
정리
절대가치로 본 비바의 내재가치는 약 $197, 현재가 대비 +20%다. 하방이 구조적으로 막혀 있다. 합리적 비관에서도 손실이 없고, 손실을 보려면 거의 모든 악재가 동시에 터져야 한다.
5. 결론
두 방법으로 값을 매겼다. 절대가치(DCF)는 $197로 현재가보다 약 20% 높다. 상대가치는 동류 집단 대비 약 6% 싼 정도로 거의 적정이다. 두 결과가 갈리는 이유는 앞의 밸류에이션에 있다. 비교 대상인 데이터·규제 컴파운더 집단 전체가 평균 29% 디레이팅돼, 상대가치가 그 공통의 저평가를 잡지 못한다.
비대칭
상방은 +37%까지 열려 있고, 하방은 막혀 있다.
합리적 비관 — 침식 연 4%포인트, R&D 성장 둔화, 할인율 상승 — 에서도 내재가치는 $171로 현재가 위다. 손실 구간(−11%)에 가려면 침식 5%포인트, R&D 성장 9%로 꺾임, 상각 3년, 할인율 10%, 영구성장률 4%가 동시에 일어나야 한다. 두 사업 변수만으로는 가치가 현재가 아래로 내려가지 않고, 밸류에이션 가정까지 함께 나빠져야 한다. 사업과 밸류에이션이 동시에 무너지는 경우는 드물다.
베팅과 전제
비바를 사는 것은 R&D and Quality 해자가 유지된다는 데 베팅하는 것이다. 가치는 침식되는 CRM(24%)이 아니라 커지는 R&D and Quality(56%)에서 나오고, 민감도로 보면 R&D 성장이 침식보다 약 8배 더 가치를 좌우한다. 시장이 두려워하는 곳(CRM)과 가치가 있는 곳(R&D)이 어긋나 있다.
만약에 AI가 규제 검증된 시스템 자체를 대체하게 되면 이 해자는 무너진다. 이런 가능성은 낮게 본다. 비바의 락인은 규제와 재검증이 만든 B2B 락인이라, AI가 코드를 잘 짠다고 풀리지 않는다. 인튜이트 같은 B2C 회사의 AI 타격을 그대로 대입하면 과장이다. CRM 쪽에서는 톱20 중 14곳 이전 가정(현재 10곳 확약)이 크게 빗나가면 하방이 커지지만, CRM은 이미 가치 기여가 작아 전체를 뒤집지는 못한다.
결론
비바는 약 20% 저평가에 하방이 막혀 있고, 시장의 공포와 가치의 동인이 어긋나 있다. 소프트웨어 회사들의 주가가 전반적으로 크게 내렸고 비바도 비슷하게 내렸지만 경쟁우위가 강한 회사다.
비바는 직접 만들고(organic) 한 산업만 깊게 파는(niche) 유형의 회사다. 시장의 위기나 특수 상황에서 좋은 회사들이 싸질 때가 있는데 지금이 그 국면으로 보인다. 물론 금융위기 등 상황에서는 좋은 회사가 말도 안 되게 싸지는데 비바의 현재 상황은 그 정도는 아니고 비싸고 좋은 회사가 적당한 가격대로 내려온 정도이다.
이 글은 투자 판단을 위한 개인적 분석이며 매수·매도 권유가 아니다. 모든 추정치는 가정에 기반하며, 특히 세그먼트 분해(CRM/Data)와 일부 경쟁 수치는 추정임을 본문에 표시했다. 전제(R&D and Quality 해자 유지)가 무너지면 결론도 달라진다.