https://www.morganstanley.com/im/publication/insights/articles/article_whoisontheotherside.pdf
액티브 투자가 가능한가, 가능하다면 어디서 기회를 찾아야 하는가에 대한 체계적 탐색.
시장은 대체로 효율적이다. 하지만 완전히 효율적이지는 않다—정보를 수집하고 가격에 반영하는 데 비용이 들기 때문이다. Grossman과 Stiglitz가 1980년에 정리한 역설이 여기서 출발점이 된다. 시장이 완전히 효율적이라면 정보를 수집할 유인이 없고, 유인이 없으면 가격은 효율적일 수 없다. 그래서 시장은 “효율적으로 비효율적(efficiently inefficient)“인 상태에 있다. 가격과 가치 사이의 간극을 수익으로 전환하는 건 가능하지만, 그 비용과 마찰을 넘어서야 한다.
현재 시장 구조는 그 비용을 높이는 방향으로 변하고 있다. 패시브 자금이 미국 주식 뮤추얼펀드의 60% 이상을 차지하고, 액티브 펀드 내에서도 단기 성과를 쫓는 퀀트와 멀티매니저 헤지펀드의 비중이 커졌다. 장기 펀더멘탈 투자자의 거래 비중은 2010년 23%에서 2025년 15%로 줄었다. 정보를 분석해서 가격에 반영하는 주체가 줄어들수록, 그 역할을 할 수 있는 사람에게 기회가 생긴다.
비효율의 원천은 네 가지로 분류된다—행동(Behavioral), 분석(Analytical), 정보(Informational), 기술적(Technical), 약자로 BAIT. 저자가 의도한 건지는 모르겠지만 Bait는 미끼라는 뜻인데, 그만큼 액티브 투자에서 낚일 일이 많다는 말인 것 같기도 하다.
행동적 비효율은 군중 심리에서 온다. 최근 수익률을 과도하게 외삽하거나, 투자자 견해가 동조화되어 시장이 fragile해지는 상황이다. 분석적 비효율은 같은 정보를 다르게 해석하는 능력 차이에서 비롯된다—상황 변화에 따라 확률을 다시 계산하는 베이지안 업데이트, 그리고 남들보다 긴 투자 기간이다. 정보 비효율은 남들이 모르는 정보를 먼저 갖거나, 공개된 정보에 제대로 주의를 기울이는 것만으로도 우위가 생긴다는 얘기다. 기술적 비효율은 가치와 무관한 이유로 거래가 강제되는 상황—마진콜, 인덱스 리밸런싱, 자금 유출에 따른 매도—에서 나온다.
글에서는 매수와 매도를 결정할 때마다 “상대방은 누구이고 그 상대는 왜 이 가격에 거래하는가”를 물어야 한다고 말한다. 이 질문이 없으면 비효율을 포착했다고 생각해도 실제로는 불리한 거래를 하고 있을 수 있다.